18年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长10.73%和10.14%,扣非后净利润同比增长13.31%;其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比增长11.72%和7.52%,扣非后净利润同比增长12.74%。三季度收入增速在去年同期高基数上环比上半年略有提速,单季度公允价值变动亏损以及所得税费用的增加等因素使得净利润增长略有放缓,扣非后净利润增长依旧保持平稳。
   
整体经营质量稳健。前三季度公司综合毛利率同比小幅提升0.04pct,其中三季度毛利率同比基本持平。前三季度期间费用率同比小幅下降0.07pct,其中销售费用率下降0.2pct,管理费用率基本持平,财务费用率上升0.08pct;9月秋季订货会货款尚未回笼导致三季度末公司应收账款和应收票据较年初增长390.56%(季节性影响),存货较年初减少8.10%,经营活动净现金流同比增加33.69%。
   
批发加盟模式奠定稳健经营质量,“产品结构优化+产业链延伸”有望提升公司盈利能力。近几年老凤祥在品类上紧抓黄金首饰核心业务,积极开发高毛利率新品类,再加上自产比率的提升,未来盈利能力将逐步上行。渠道方面,公司通过加盟或地方合资的形式不断深耕国内市场,海外布局的持续落地也将带来新的外延空间。公司历年ROE始终保持在较高水平,较同行具有较高的存货周转率,现金流稳健,在弱势阶段也能实现逆市扩张。
   
央地混改增添公司新活力。9月公司披露主要经营实体老凤祥有限少数股权转让协议,国新控股(国有资本市场化运作的专业平台)拟以9倍左右PE受让职工持股会和三位自然人持有的老凤祥有限公司21.99%股权。此次股权转让的迅速推进,体现了国企改革“双百计划”执行力,老凤祥有限借力新股东入股机遇,一方面可以最大限度放开手脚,通过改革释放业绩动力,另一方面新股东提议经营和技术骨干将股权转让所得50%认购受让方基金份额,并支持老凤祥有限探索新激励机制,为后续激励机制的完善与覆盖面的扩大(高管团队迭代后的股权激励等)、助力管理层与二级市场利益逐步趋于一致留下伏笔。
   
财务预测与投资建议
   
我们维持对公司2018-2020年每股收益分别为2.46元、2.83元和3.25元的盈利预测,维持公司18年18倍PE,对应目标价44.28元,维持公司“买入”评级。
   
公司聚焦二/三/四线市场、以加盟为主的销售模式叠加长期积累的品牌溢价将推动其充分分享国内珠宝首饰消费升级的红利,同时稳健优良的财务质地也将为其在经济低迷期保持更好的经营稳定性提供扎实保障。
   
风险提示:黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进步不及预期等。